【现货】截至12月22日，SMM电解铜平均价93675元/吨，SMM广东电解铜平均价93675元/吨，分别较上一工作日+1325.00元/吨、+1220.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价-195元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价-75元/吨，分别较上一工作日-35.00元/吨、-95.00元/吨。据SMM，下游补货欲低迷持货商主动降价出货，现货升水转为贴水。

【宏观】①日本央行利率决策前，宏观资金以观望避险为主。日本央行于2025年12月19日宣布加息25个基点，将基准利率从0.5%上调至0.75%，日本央行以全票通过加息决议，称若经济和物价前景符合预期，将继续逐步升息。加息落地后，铜价小幅反弹，再度重现“利空出尽”的剧本。②11月美国通胀及就业数据改善降息预期：11月整体和核心CPI大幅低于预期，整体同比2.74%，前值3.01%；核心同比2.63%，前值3.02%。11月失业率4.56%，高于前值4.44%和预期4.5%。由于通胀下降过快，在缺乏更多数据验证前，本期通胀数据参考价值或有限。数据公布后，1月降息概率小幅走高。

【供应】铜矿方面，铜精矿现货TC低位运行，截至12月22日，铜精矿现货TC报-43.98美元/干吨，周环比0.00美元/干吨。2025年12月19日，中国铜冶炼厂代表与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。如我们在2026年铜年报中所述，即使TC为0，只要副产品利润能够高于冶炼加工成本，仍可以维持冶炼厂的现金流利润，后续关注硫酸等副产品价格走势。精铜方面，11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%，同比增幅9.75%。1-11月累计产量同比增加128.94万吨，增幅为11.76%；11月产量略高于预期，主要系部分冶炼厂检修影响量低于预期，SMM预计12月中国电解铜产量环比或继续上行。

【需求】加工方面，截至12月18日电解铜制杆周度开工率63.06%，周环比-1.48个百分点；12月18日再生铜制杆周度开工率18.16%，周环比+9.01个百分点。铜价冲高至90000元/吨以上后，加工端开工率走弱，线缆企业等终端领域的需求释放均偏淡。根据我们调研，在铜价涨至高位后需求明显受抑制，电网订单释放显著放缓。下游终端对高铜价存在较强的观望情绪，基本以刚需及滚动采购为主，不会额外采购并备库存。合约换月后，现货贴水结构进一步放大，需求显著受限。

【库存】LME铜去库，国内社会库存累库，COMEX铜累库：截至12月19日，LME铜库存15.78万吨，日环比-0.26万吨；截至12月19日，COMEX铜库存46.22万吨，日环比+0.26万吨；截至12月19日，上期所库存9.58万吨，周环比+0.64万吨；截至12月22日，SMM全国主流地区铜库存16.84万吨，周环比+0.39万吨；截至12月22日，保税区库存7.66万吨，周环比+0.11万吨。

【逻辑】海外库存结构性失衡背景下，铜价高位震荡运行。（1）宏观方面，当前铜价偏高的核心驱动主要源于供应及库存的结构性失衡，COMEX-LME溢价导致美国本土持续虹吸非美地区铜资源，加剧非美地区铜供应紧张格局；美联储降息及扩表动作提振市场风险偏好，支撑铜价；（2）基本面方面，2026年长单TC为0美元/干吨，但即使TC为0，只要副产品利润能够高于冶炼加工成本，仍可以维持冶炼厂的现金流利润，矿端偏紧传导至冶炼端偏紧核心需关注硫酸等副产品价格走势。SMM预计12月中国电解铜产量环比或继续上行，电解铜现货供应充裕，持货商出货积极。铜价站上90000元/吨高位后，对终端需求形成抑制，现货本周大幅贴水，社会库存累库，下游开工率、订单释放均走弱。展望后市，上行驱动关注海外库存结构的进一步恶化、降息预期进一步改善；下行驱动关注需求偏弱带来的负反馈，但非衰退情形则下方空间有限。中长期来看，铜价底部重心或将继续上移。

【操作建议】短线观望，主力参考92500-95000

【短期观点】震荡偏强

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