核心观点

（1）宏观方面，关注降息路径与宏观交易逻辑第四季度宏观交易主线关注三个方面：第一，美联储降息路径如何？根据美联储9月公布的“点阵图”，预计第四季度或将降息2次。若后续的通胀及就业数据进一步强化降息预期，铜价仍有望受益；第二，后续海外宏观市场交易逻辑是否切换？对铜而言，最为利好的宏观组合为“美国经济弱而不衰”+“降息预期逐步改善”，若市场切换至复苏交易，铜价重心有望进一步抬升；第三，中美关税谈判结果如何？根据中美斯德哥尔摩经贸会谈共识，中美关税展期至2025年11月10日，中美就关税问题仍在持续磋商中，临近到期日，关税的谈判节奏或仍将影响价格走势。

（2）供给方面，Grasberg铜矿扰动后四季度供应再度收紧①铜矿方面，我们梳理了全球主要铜矿企业2025年上半年铜产量，同比增速仅1.28%；Grasberg铜矿停产后，2025年第四季度产量或将“微乎其微”——此前产量预期约为20.20万吨（约占全球矿端供给0.9%），铜供需缺口将扩大，矿端供应偏紧持续夯实铜价底部重心；②精铜方面，1-8月SMM电解铜累计产量同比增加97.88万吨，增幅为12.30%；今年1-8月，负TC背景下国内电解铜产量维持同比增长的重要原因之一为硫酸等冶炼副产品收益较好，但9月初以来，由于化肥需求疲软，冶炼酸价格开始出现高位回落，若后市硫酸价格持续回落，冶炼厂或难以维持现金流利润，四季度铜冶炼厂开工率或出现恶化。③废铜方面，上半年废铜供应增速受美国进口下滑拖累，2025年9月实施《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》，招商引资政策清退以及前期反向开票等均令废铜铜企业成本抬升，废铜供应维持偏紧态势。

（3）库存方面，COMEX铜持续累库①COMEX铜在232调查落地后，库存仍然呈累库趋势，主要驱动在于：第一，市场定价潜在的美铜关税，预期时间或在2027年；第二，美国政府将铜、钾肥和硅列入关键矿物名单，铜因在供应链中的重要性而被列入名单。②LME铜库存及国内社会铜库存水平相对偏低，铜价回落后仍然能够呈现去库趋势，整体来看全球库存水平相对中性，供应偏紧预期下库存压制作用有限。

（4）微观需求方面，关注铜价站上8万元高位后下游需求边际变化终端来看，第四季度家电、地产、风电及光伏行业需求或边际走弱，铜需求增速较上半年或存在一定放缓，但电力行业一般在下半年订单释放较多，整体走弱幅度或有限，且矿端供应偏紧情况下，需求边际走弱或仍在市场接受范围内。我们认为，铜下游需求存在较强韧性，随着铜价底部重心上移，下游虽有畏高情绪，但价格回落后仍有较多采购订单释放，如9月18日当天铜价跌破8万元关口，根据Mysteel调研国内31家铜杆生产企业和6家贸易商反馈，当日铜杆订单量为2.76万吨，环比增加122.55%，总成交创近5个月新高。

总结：

（1）宏观方面，根据美联储9月议息会议公布的点阵图，预计2025年年内仍有2次降息，若后续的通胀及就业数据进一步强化降息预期，铜价仍有望受益；

（2）基本面方面，下半年铜需求或因抢出口、风光抢装潮等因素而边际走弱，且短期铜价冲高后下游需求表现受抑制，但由于矿端供给弹性不足，Grasberg矿山停产后预计2025年四季度供应进一步收紧，铜矿供给担忧托底铜价重心；铜下游终端需求整体韧性较强，非衰退情形下难以出现明显的需求恶化。

季度展望：短期价格因矿端扰动上行，中长期的供需矛盾提供底部支撑，铜价重心或逐步上抬，关注后续宏观市场风格是否切换至复苏交易、需求端边际变化。

策略：短期观望，长期逢低做多，主力关注80000-81000支撑。

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